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高善文时隔半年最新演讲:过去10年利率不合理地高,抑制了A股的估值,将来10年会好得多!

2021-08-16 00:18分类:股票 阅读:

 

将来利率水平将出现趋势性的,幅度比较大的降低。

安信证券首席经济学家高善文,今天(6月22日)推荐了最新精彩看法。

高善文剖析了后疫情年代给经济带来的长期影响,他以中国去过一年经济复苏的数据为参考,对欧美国家将来经济走势进行了预判,觉得市场对通胀担忧过度了。

同时,高善文重点剖析了过去几年中国经济增速降低是什么原因,与利率将来的长期走势。

在他看来,中国经济增速降低的根本缘由是资本边际报酬递减,在这一背景下,利率本该降低,而过去十年,中国利率却还在上升,从而抑制了资本市场的估值。

高善文对此现象给出了我们的讲解,并且觉得,这一异常现象会得到扭转,将来10年市场估值水平和盈利都会随之发生变化。

正文

大伙晚上好。非常高兴在这漂亮的夏日相聚在西子湖畔,跟大伙推荐一下大家对于中国经济和金融市场变化的一些察看。

今天我想重点讨论一下中国长期利率中枢变动的趋势和它的潜在影响。但在这一话题开始之前,我想花一小段时间来讨论一下当下的经济状况和市场可能的表现。

研究中国数据的表现

能够帮助理解欧美国家经济重启后的表现

中国在去年年终的时候又成功地控制住了疫情,最晚在去年8月份将来,经济和社会生活又开始迅速的恢复正常。

从那个时间到目前以来,差不多已经有一年的时间,虽然说大家的旅游活动,尤其是不少跨国旅游活动还没完全恢复正常,但国内经济和社会生活的绝大部分方面,在大部分区域已经恢复正常。

所以研究中国数据的表现,能够帮助大家理解在经济活动正常化将来,相对疫情之前,可能呈现哪种特征,在一定量上也能够帮助大家理解欧美等主要发达国家的经济活动正式重启将来,经济数据可能具备的一些特点。

大家还可以进一步结合对金筹资产定价的变化,去剖析这部分预期和特点,是不是与在多大程度上正在体现为金融市场资产定价的变化。

中国居民储蓄率明显上升

第一大家来看研究中国的居民户部门的消费行为。

消费行为的反面就是储蓄行为,换句话来讲,你每收入100块钱,把多少钱消费掉,把多少钱储蓄起来。

大家在这里看到的就是,居民户每收入100块钱,你最后把多少钱储蓄起来没花掉。

这个大家容易的说,把它叫做消费倾向,所以它跟收入的多少没关系,它只衡量你每收入100块钱,你把多少储蓄掉,没储蓄起来就是被消费掉的状况。

受疫情影响,从2021年底开始,从累计的角度来讲,中国居民户的储蓄率经历了幅度相当可观的上升。


察看这部分数据的另外一个角度,是大家去研究每个季度,居民部门的储蓄率相对正常的状况是高了还是低了,高了多少或者是低了多少。

在整个疫情期间一直到今年一季度,而且大家有把握相信,一直到今年二季度,居民户部门的储蓄率相对于疫情之前都有很明显的上升。

这种上升最便利的讲解,就是由于在灾难冲击下,大家变得更守旧,大家对将来变得愈加担忧。

需要更多的储蓄来应付将来的不确定性。

简而言之,在灾难冲击下,大家储蓄率系统性的上升,由于大家对将来愈加充满焦虑。为了应付这种焦虑,它需要更多的金筹资源、需要有更多的储蓄。

美国居民被动储蓄短期不会被消费掉

与储蓄释放有关的通胀重压担忧过度了

这种讨论的重要程度在于,对美国经济数据预测,甚至包括对于日本和欧洲经济数据预测之中,一个巨大的不确定性是:

他们的居民在比较长的社交隔离期间所积累起来的被动储蓄。

美国人所积累的被动储蓄很惊人,

由于美国政府发放了很多的补贴,对于不少的居民来讲,在疫情期间不上班,他的收入比上班还要多,

但他又没能力去消费,由于社交隔离,所以很多的钱被储蓄起来了。

但因为社交隔离所导致的被动性储蓄,在其他不少国家是常见存在的。

对于这部分国家的经济数据预测,尤其是火烧眉毛的对美国经济数据的预测而言,一个重大的不确定性就是,

美国居民户的这部分被动性的储蓄是否会立刻释放出来?

假如美国居民户的被动性储蓄在一两个季度之内释放出来,毫无疑问,美国非常快会面临很紧急的通货膨胀,对货币政策与对经济生活的方方面面会导致很重大的冲击。

在非常长的时间里边,大家并不知晓预防性的储蓄会如何被开支掉。

从基于中国数据的察看来看,大家可以合理地相信,它的大多数在短期之内是不会消费掉的。

换句话来讲,与被动性的储蓄飞速释放所联系的巨大的、飞速上升的通胀重压,看着,在非常大程度上有一个过度的担忧。

尽管国内市场和经济数据所表现出来的经验是不是常见适应于其他国家,需要在将来的数据中得到进一步的验证。但基于目前的数据,大家觉得,如此的事件就是一个大概率事件。

储蓄率上升致使经济活动萎缩

对经济增长率影响在一个百分点左右

储蓄率上升最主要的影响是什么?

作为这样要紧的经济变量,储蓄率的上升在方方面面具备非常大的影响。

第一,第一个要紧的影响是,假如每个人都不消费了,整个经济活动会萎缩。

经济活动的萎缩会有多大?

即便以中国预防性储蓄上升两个百分点来估计,不考虑由此带来的进一步扩散的乘数效应等等影响,对中国经济增长率的影响应该在一个百分点左右。

假如别的原因都不变,假如在疫情之前,大家的经济增速在6%,由于这一事件的影响,经济增速就会降低到5%。

假如再有其他方面的一些负面冲击,它或许会更低。但大家迄今看到的数据比5%略高中一年级些,要紧是什么原因由于出口异常强劲。

这一变化在其他层面上还会有不少影响,大家一会继续讨论。

为了说明这一事件的影响,大家察看两个要紧的数据:

第一,大家看中国的社会消费品零售,容易来讲,就是中国居民消费开支的增长。

在疫情之前,中国居民的消费实质开支的增长大约都在6%左右,疫情将来经历了一些反复和恢复,

但在过去半年多的时间,整个社会消费品零售的增速已经稳定下来,而这部分稳定下来的水平,现在大约只有3%左右,相对疫情之前相比大约下跌了一半。

另外一个,大家可以察看制造业和民间的资金投入活动,这是由市场化主体所从事的一些经济活动。


这么多年以来,中国制造业和民间资金投入活动一直不太活跃,但在疫情之前,它大体上保持在0以上的水平,或许在2%、3%左右的水平。

但经历疫情期间的巨大波动将来,在近期几个月的时间里边,它开始稳定下来,由于疫情期间所导致的冲击和对这部分冲击的反哺基本上已经结束。

但在这一条件下,近期一段时间,剔除通货膨胀的影响将来,制造业和民间资金投入的真实增速都在零以下的水平,相对于疫情之前,有明显的下沉。

在这部分数据上,大家看到了,大家愈加不想承受风险,承受风险的意愿和能力在降低将来,对经济活动所导致的缩短性的影响。

美国10年期国债真实利率比疫情前低得多

但通胀预期比以前要高

因为大家厌恶风险,降低消费和资金投入,所以经济增速的中枢相对疫情之前变得更低;

而因为提供能力所遭遭到的破坏,平均通货膨胀的中枢水平相对疫情之前变得更高。

这一变化在金融市场上有没一些体现?

先来看看美国的数据。在美国经济活动加速恢复的背景下,在一段时间里,美国的长期国债收益率经历了比较明显的上升。


这一上升一度被觉得与今年年初A股市场的剧烈下跌之间存在着非常紧密的联系;

但,在大家感觉利率水平非常可能进一步上升的时候,从4月份以来,美国长期国债收益率开始止步不前。

此前美国国债收益率的长期上升的主要原因,毫无疑问是由于疫苗的迅速竞价、经济活动在迅速恢复,大家在为经济活动的迅速恢复定价,

但在经济活动的迅速恢复还没完全兑现的时候,美国长期国债收益率在大伙的一片的焦虑和关注之中,就不再上升。

愈加要紧的是,假如大家把长期国债收益率,区别成为通胀预期和长期的实质利率两个维度,

大家明确地看到,在金融市场上所体现的美国的长期通胀预期这一变量之中,长期通胀预期经历了显著的上升,现在的水平比疫情之前要高得多。

目前,美国10年期国债所隐含的长期通胀预期,水平比疫情之前要高得多;

而在近期这几个月,美国长期实质利率的水平比疫情之前要低得多,在疫情之前,它的实质利率大约是在0附近,而目前这部分实质利率低于负的0.5。

在大家常见预期美联储会加息、经济活动、货币政策会正常化的强烈的预期下,美国10年期国债的收益率,真实利率比疫情之前要低得多,但通胀预期比以前要高。

尽管上周美联储释放出了比较偏鹰派的信号,

但从国债收益率的反应来看,国债长期国债收益率的反应是非常弱的,经历了短暂的上升将来非常快又掉了下来。

在这一资产定价之中,大家看到的是通胀预期中枢的上升和实质利率的下沉。

中国国债收益率所隐含的真实利率更低

被动储蓄形成巨大通胀冲击可能性不大

大家再看一个中国的数据。


去年下半年中国经济的迅速恢复过程之中,大伙对今年的经济数据的恢复是抱有比较积极和乐观的期待;

另外,政府所释放出来的信号和金融市场的常见预期是今年的流动性环境相对于去年要转弯,但不是急转弯。

在这个背景下,大家来看中国短期和长期的国债到期收益率。

在今年年初的顶部出现将来,在美国经济活动迅速恢复、美国国债收益率一度上升的背景下,大家的长短收益率都波动下行。

即便大伙看到并且可以预期到通胀的数据比较高,但长短端的国债收益率仍然波动下行,

假如可以适当的觉得在今年的数据之中,市场包含了更高的通胀预期,中国国债收益率所隐含的真实利率无疑会更低。

一个更低的国债收益率,一个更低的利率中枢,对金筹资产市场非常重要的影响,毫无疑问会干扰它的估值地方。

在这个背景下,欧洲和日本的数据是很类似的,

在疫情期间,它的居民户的储蓄率经历了很大的上升,这部分上升的相当部分源于被动性的储蓄,但大家觉得,其中预防性的储蓄具备不可忽略的影响。

在美国的数据之中,大家仍然不知晓那些跳升的被动性储蓄将来会怎么样演绎,此前大伙对这一被动性的储蓄飞速释放有不少的担忧。

但伴随经济活动的重启愈加近,金融市场对被动性的储蓄立即飞速释放的担忧,好像在降低。

而从中国数据来看,被动性储蓄形成巨大的通货膨胀性冲击的可能性还不是非常大。

后疫情年代

对权益市场和固收市场的影响都是偏正面的

这个是大家对于后疫情年代,经济和金融市场的基本剖析和预测。

容易的来讲,疫情减少了大家的承担风险的意愿,同时破坏了经济的提供能力,

进而形成在经济活动恢复正常将来,一段时间里经济增速比较低,利率水平比较低,但同时通货膨胀的中枢相对会比较高。

如此的组合,假如你考虑到缘由,我觉得对权益市场、固定收益市场的影响都是偏正面的。

利率中枢更低,经济增速更低,对债券市场的影响愈加偏正面,由于在这个条件下,中央银行关注的焦点不太可能集中在通胀上。

而对于权益市场来讲,在一个更低的利率背景下,比较高的生产资料端的价格水平的上升,事实上推升了企业的盈利。

所以对权益市场和固定收益市场都是偏正面的。

而目前从国内市场的数据和金融市场的变化来看,包括我也看境外市场,金融市场在非常大程度上在不断预期、吸收大家刚刚所讨论的前景。

经济活动完全恢复正常将来,经济活动会是什么样子的?

金融市场一直在不断调整去吸收如此的前景,在权益市场上,如此的前景的大多数好像已经同意在定价里。

而从国内市场来看,我倾向于觉得,大伙对于偏长期内的、相对更低的利率、相对更低的经济增速的定价和吸收好像是不充分的,

这意味着面对将来相对低于预期的数据,非常可能金融市场还需要一些调整。

中国长期利率什么地方去?

中国经济增速过去的降低

是由于大家过度到了资本边际报酬递减阶段

下面,大家讨论的重点转向,中国的长期利率向什么地方去?

第一,什么叫长期?

在我的语境下,长期的概念是5~10年的跨度。用5-10年的见地来看,大家怎么样来看长期利率的走势?

从2011年将来,中国的经济增速经历了长期波动的下行,

在2010-2011年的时候,大家的增速在9~10的水平,目前已经降低到5左右的水平,经历了超越10年时间的波动下行。

对照东亚邻国和区域,譬如日本、韩国、中国台湾区域等等,大家也发现,当他们的人均收入水平达到相对比较高的地方将来,他们的经济增速也都经历了长期的波动下行。

尽管在过去经济增速的波动下行过程之中,大家过去有过迷惑和担心,但目前回头来看,过去了也就过去了,经济增速的降低也没那样可怕;

而且相对于东亚邻国历史上所经历的经济增速的下沉和转折过程,中国数据的表目前一些主要趋势上都是差不多的,

包括经济增速中枢降低所达到的水平和斜率,放在国际背景来看,都是比较正常。

但我曾被反复问到一个问题,为何经济增速在长期会降低?

为何大家2010年将来经济增速降低,而且这种降低会持续时间这么长?

在此之前,大家对此的心理筹备毫无疑问是不足。

大家也找了各种各样是什么原因去讲解,由于对于经济剖析来讲,最易的部分就是事后讲解,

由于你知晓答案,就像股评一样,最易的就是收盘将来你去剖析涨跌,那是特别容易的,而且剖析的非常让人信服,由于你知晓答案,

但假如你让他预测一下明天的走势,把明天的k线图画出来,估计就会非常为难。

经济剖析在一定量上是一样的,所以大家回顾研究过去10年为何经济增速会降低,他们会提出各种各样是什么原因。

这部分缘由不见得没道理。譬如农业部门向工业部门转移的劳动力速度的放慢,譬如服务业的崛起,服务业的技术进步速度本身就更慢,譬如全球金融危机的长期影响等等,这部分可能都有关系。

但我后来想,这部分讲解或许可以概括为,在经济剖析范围的一个常见规律,这部分规律可以被觉得普适的,这部分常见的,甚至是终极的规律,就是资本边际报酬递减。

所谓的资本边际报酬递减,举一个形象的例子,给你一块地,有一个劳动力在这块地上工作,你会有一些收获,你再增加一个劳动力,你的收获会增加,劳动力持续的增加,你的收获也会慢慢的增加;

但当你的收获增加到某个水平将来,这个收获就非常难再增加下去了,

之后面相对每个新增的劳动力,最后你所可以增加的收获是不断降低,这个就叫边际报酬递减。

同样是这么多的劳动力将来,你不断给它增加资本,它的产出是在不断上升的。

但在最后极的意义上来讲,伴随你给他的资本数目不断增加,这部分资本所可以带来的新的产出的增加是不断降低的,这个可以被觉得是一个终极的、普适的规律。

大家觉得,中国经济增速过去的降低,在终极的意义上来讲,是由于大家过度到了资本边际报酬递减的阶段。

在大多数的数据中、在微观上

都看到了总资产报酬率的降低

在这里也跟大伙展示几个数据,第一计算的是总的资产回报率,不是ROE,而是ROA,中间差的一个杠杆;

另外,为了熨平一些短期周期原因的波动,譬如疫情、金融海啸、刺激政策,大家对数据取了5年平均,所以它是一个长期讨论,取了5年的平均。

拿上市公司作为样本,在十几年的时间里,ROA是单向降低的,尤其是沪深300,

假如除掉金融股,它的降低更为显著 ,但把沪深全A放进去,大家所计算出来的ROA也是降低的。


这是大家计算的是全部国有企业与央企的总资产报酬率。

在过去15年里,总资产报酬率也是在降低,尽管有波动,大家是每5年取一个平均值,依据财政部的口径,中国全部国企和央企的总资产报酬率在过去15年也是降低的。

再来是计算全部的工业企业的ROA。


在全部工业企业的ROA中,国有些工业企业在过去15年的时间里,ROA也是单向降低的。

唯一对这个趋势有背离的是非国有些工业企业,非国有工业企业经历了先上后下的变化。

最后一个5年的水平相对第一个5年的水平差不多,但这是不是反映了非国有些工业企业盈利能力的变化,还是反映了取样的变化(并不了解)?

由于非国有些工业企业由于口径是什么原因,由于持续的幸存者偏差等等,所带来的取样的变化并非非常了解,而国有企业的取样相对是稳定的。

所以大家在大多数的数据之中,在微观上都看到了总资产报酬率的降低。

总资产报酬率降低的背景下

利率应该是降低的

在过去15年的时间里边,因为资本的边际报酬递减,在宏观上致使了经济增速的降低,在微观上致使了企业总资产回报率的降低。

企业总资产的回报最后分到了哪儿?

总资产的回报一部分给了债权持有人,就是他的利息,一部分给了股东,就是他的价值。

由于税收和固定资产折旧是一个会计定义,相对是比较固定的。

所以这部分报酬,一部分被债权人拿走变成了利息,一部分被股东拿走变成了收益,这是一个会计定义。

所以大家想问的问题是,

在总资产报酬率降低的背景下,利率应该上升还是应该降低?

大家觉得应该是降低的。

缘由非常简单,由于你拿走的利息是从总资产的报酬里拿走的,总资产的报酬愈加少了,利率还是高,股东拿走的一定愈加少,总的蛋糕就愈加小了。

总的蛋糕愈加小,适当的切法就是债权人少拿一点,股东也少拿一点,大伙多分担一些损失,大家觉得预期是适当的。

中国资本边际报酬递减时

利率还在上升

再来看一看东亚国家的状况。


这是东亚国家1年期国债的名义利率,这是它经济转型将来所经历的变化,可以看到与大家刚刚的判断很接近。

在经济转型将来的比较长的时间里,伴随资本边际报酬的降低和递减,根据1年期国债的名义利率,毫无疑问都有一个比较明显的降低的趋势。

但中国的数据是哪种?


以1年期国债的名义利率来衡量,在这15年里,中国的利率反而在上升,

总资产报酬率在降低,但以1年期国债名义利率来衡量,它反而经历了明显的上升。

总资产报酬率的趋势不同,与东亚邻国在数据上所表现出的趋势也是不同的。

大多数人会说1年期国债的名义利率是遭到了通货膨胀的影响,由于通货膨胀高,无论是货币政策收紧,还是需要补偿等等缘由,利率都会更高。

所以另外一个计算办法是,在1年期国债利率之中剔除掉当年通货膨胀的影响。

剔除掉通货膨胀的影响将来,大家在东亚国家的数据之中也都看到了利率降低的趋势,这一趋势并不受影响。

但剔除通货膨胀影响将来,中国的利率在过去15年反而在上升。

这一结论仍然是如此。

大伙可以说国债利率它没代表性,由于对于企业,对于很多的民间经济活动来讲,它真的面对的是信用市场,面对的是贷款利率,债券利率,是信用市场的状况。

大家也可以研究一下信用市场的利率的走势。


在这里,上面这几条线都是在东亚经济转型时期经济体的名义贷款利率的走向。

很明确的趋势是在长期之内,与边际资本报酬递减相适应的是名义贷款利率也有明确的向下的趋势。

与国债收益率一样,名义贷款利率在资本边际报酬递减的条件下,也有向下的趋势。

为了克服名义贷款利率之中可能存在的通货膨胀的影响,大家同样可以去计算实质的贷款利率,剔除通货膨胀去计算实质的贷款利率。

实质的贷款利率所表现出的趋势从数据上来看也是非常明确的。

中国的实质贷款利率在过去15年是什么样子的?


这就是中国的实质贷款利率在过去15年的样子,

在利率有常见降低的趋势背景下,中国的贷款利率第一经历了非常大的上升,2021,2021年有轻微的降低,但比第一个5年仍然要高得多,

整个企业的回报率,资本的报酬率比那段时间要低得多。

大家还可以把这个数据概要成一个比较便捷察看的散点图。


纵轴上放1年期国债的实质利率,横轴上放一个国家的资本边际报酬率,就是ICOR的水平。

大家再把日韩台之类的数据都堆在里边,把所有数据都混在一块去看一个普通的模式,那样这个普通的模式在统计的意义上来讲是非常显著的。


若是看贷款利率,在统计上它的结果是很一样的,而且这一结果在统计的意义上来讲,具备显著性。

换句话来讲,大家不只在时间方向上看到了一个伴随资本边际报酬递减,利率降低的趋势,而且降低的趋势与资本报酬之间的关系在统计上是显著的。

大家把所有数据混在一块,不去考虑一些别的原因的时候,在统计上是非常显著的,但中国的数据模式表现出很大的例外。

中国在资本边际报酬递减的时候,整个利率还在上升,你的钱赚得愈加少,利率水平愈加高,后果是什么?后果是这个老板只有跳楼了。

但在大家的宏观数据之中,看到的就是这个模式。

大家紧接着会推断它是什么原因,讨论一下它的影响,它的影响是了解的,但缘由不见得了解。

中国长期利率走向应降不降

在中国的数据之中,大家可以做一个更精细的察看。

这个精细的察看就是,在中国信贷市场上,它分成了不少子类,譬如说有企业债,有金融机构的贷款,还有信托等等。

在所有子的门类之中,利率都有上升的趋势,

或者是利率降低的趋势基本上都是看不到的,不剔除通货膨胀的水平基本上是平的,一旦剔除通货膨胀将来,利率反而有上行的趋势,它明显的下行在中国的数据之中。

这是大家对中国过去15年(长期利率中枢的走向剖析)。

为何是15年,不是20年?

缘由在于2000年到2005年中国还存在广泛的利率管制,所以那个时期的数据没讨论的意义。


过去15年中国的利率数据是一个长期利率中枢的走向,尤其是大家把走向放在东亚经济体转型的背景下,放在长期资本边际报酬递减的背景下来讨论。

大家会看到中国长期利率的走向是十分怪异的,应降不降。

利率不合理地高

抑制了A股的估值

大家接着讨论三个问题。

第一个问题,它的影响是什么?

大家不讨论广泛的影响,由于大伙都是在资本市场,更关注对股票市场的影响。

从股票市场来讲,它的影响从总量上来讲相对比较容易。

第一,资本报酬在递减,但利率反而在上升,上升的后果就是股东的回报率ROE加速降低。

第二,在ROE加速降低的背景下,利率水平反而在上升,利率水平上升意味着市场的估值中枢会遭到抑制。

一方面市场的估值中枢在被往下压。

另一方面,企业的股东盈利能力也在被往下压。

这两种原因压下来的结果是什么?

以5-10年的跨度来看,A股永远年青,大家的上证指数永远都在3000点,或者是3000点出头的水平,10年前大家在这个水平,10年将来还在这个水平。

当然我知晓自下而上可以找到不少非常有说服力的讲解,但自上而下大家用一个容易的逻辑,也可以揭示这部分事实背后要紧的方面。

一个方面是利率水平不适当的高,抑制了市场的估值。

另一方面,在回报降低的背景下,更高的利率水平抑制了ROE,企业又不盈利,估值又非常高,你还让市场涨,这个市场如何涨?

这个市场就只能顽强的依赖EPS的上升来支持,估值不涨,EPS涨的也非常慢。

从长期来看,这与中国 A股市场相对不是那样出色的表现是有一些关系的。

我也赞同自下而上A股市场还有不少的影响原因去抑制它,但从自上而下和宏观的角度来讲,这个影响的原因是存在的。

甚至它的影响不应该到不可忽略的程度,不是可有可无的一个影响,由于在宏观上它是一个持续时间很长的趋势。

利率水平将会出现趋势性的、幅度比较大的降低

过去的大伙不有兴趣,由于没什么意义,它已经过去了,哪个也不知晓你说的对不对,

尽管你说的天花乱坠,但除非是专业的同行,大伙都没这种评价能力。

所以以这个讲解为基础,大家最想说的是大家要对将来提出一些预判,

这个预判无需专业同行评价,这几年将来就可以验证。

对将来非常重要的一个预判就是:

刚刚大家所讲的逻辑已经或者非常快会被终结,伴随这个逻辑被终结,利率水平将会出现趋势性的,幅度比较大的降低。

我觉得过去10年的利率水平上升和保持在高水平上是不正常的,而这种情况将在将来的5-10年内会得到系统的纠正。

不只会把过去5年上升的幅度补回来,而且在水平上会下沉的更低,在实质利率的意义上肯定是如此。

假如通货膨胀,中枢的上升持续时间没非常长,那样在名义利率的水平上非常可能也是如此。

为此,大家先看趋势图。


这是东亚经济转型时期,国债利率滤波将来的趋势图,中国的趋势毫无疑问与这个趋势是背离的。

但大家觉得在利率上,过去10年的背离是一个例外,将来降低是一个正常状态,考虑到过去5-10年的背离,降低的幅度和持续的时间应该都会相当大。

利率的降低将搬走权益市场估值重压

使得资源配置的效率得到提高

而这一降低,从权益市场的角度来讲,意味着估值所承受的重压最后被搬走了。

在盈利层面上,由于高利率所遭到的重压,最后也被去除去。

从经济活动的内在水平来讲,伴随利率的降低,私人部门的经济资金投入将重新回归经济活动的主流,进而使得资源配置的效率得到提高。

过去10年大家看到了不少的扭曲,大家觉得这个扭曲的时间结束了,这个扭曲结束将来,与这个扭曲相联系的不少金融市场定价的扭曲会被修正。

被修正体目前利率水平上,体目前估值上,体目前盈利上,也同样体目前资金投入中公共部门和私人部门的构成。

在一定量上我甚至怀疑,在2021年开始的全方位防范和处置,控制金融风险,在这个重大决策开始部署将来,这种转折在边际上已经开始发生。

从全社会的资金流向来看,大家衡量了全社会每一年的资金之中有多少流向企业,有多少流向地方政府。


基本上2011年到2021,2021年,流向地方政府的愈加多,流向企业的愈加少,而这个和大家刚刚所讲解的一系列扭曲是密切联系的。

但2021年的全国金融工作会议将来,这个趋势在一定量上被拧过来。

过去10年上证指数涨幅非常有限

将来10年或许不会是如此

在微观层面上,大家已经看到了一些影响,当然其中还有不少别的原因,但在微观层面上,大家看到了市场利率中枢开始出现降低的苗头;

权益市场的估值中枢出现了上升的迹象,或者是上升的一些早期趋势。

对这部分变化在很短的时间跨度之内,你可以提出不少事件来讲解它。

但在大家刚刚的讲解体系下,或许在5-10年将来回头来看,有一些更为根本的,更为系统性的变化在驱动它。

尤其是,一旦把它放在一个更大的国际比较的背景下来看,就会看到差距有多大。

换句话来讲,过去10年至少上证指数的涨幅是非常有限的,有各种各样是什么原因,但将来10年的状况或许不会是如此。

过去10年上证指数涨的这么少,在一定量上或许是遭到一些例外原因的抑制,尽管这部分抑制的持续的时间不短,但在将来10年,大家已经可以看到这种抑制原因正在被解除,也正在被逆转。

假如在这个背景下进一步考虑到预防性储蓄的上升为利率向下所产生的抑制用途,意味着站在2021年的目前去看2030年的长期国债利率,2030年的长期国债的利率将很低。

低到什么水平是充满猜测性的,有不少拍脑袋的原因在里边。

但假如沿着刚刚的思路去看,国债在信贷市场,在各个门类的利率幅度都会有相对比较大的趋势性下行。

在如此一个时间跨度的背景下来看,在估值层面上,它对市场的影响是毫无疑问的。

除去在估值层面上,在宏观上这样要紧的变量的系统性变动,它的影响也体目前盈利层面,至少是直接通过利息影响盈利。

此外,私人部门的资金投入被挤入,整个经济配置效率提升,也会提升企业的回报。

相对于过去10年而言,考虑到历史趋势的背景,在这部分原因下,将来十年的状况会出现比较明显的改变,

这也是我今天讨论的题目非常重要的内容,叫风物长宜放眼量,不少事情在短期之内是看不了解的。

在短期之内你感觉看了解了,你找了不少事件去讲解不少东西,回头以历史的见地来看,好多讲解都是狗屁。

但对于不少大的要紧趋势的讲解,确实有一些非常基本但非常简单的框架。

但只有看的时间比较长将来,大家才能看的比较了解,由于我今天讨论的着眼点不是一两年的一个角度,而是5-10年的角度。

在这个背景下,我觉得中国长期利率的中枢面临着幅度比较大的降低趋势和可能,对权益市场来讲也会带来比较大的影响。

对从事这个行业的人而言,过去10年大体上是难熬的,尽管也有幸福的时候,但大体上是难熬的。

将来10年的状况我想可能会好得多,当然或许大家的预测会有不少的问题。

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